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直接還元法

直接還元法の式のイメージ写真(イラスト付)
直接還元法のイメージ

DCF法

DCF法の式のイメージ写真(イラスト付)
DCF法のイメージ

鑑定評価の3手法

不動産の鑑定評価の方式には、原価方式、比較方式及び収益方式の三方式がある。原価方式は不動産の再調達(建築、造成等による新規の調達をいう。)に要する原価に着目して、比較方式は不動産の取引事例又は賃貸借等の事例に着目して、収益方式は不動産から生み出される収益に着目して、それぞれ不動産の価格又は賃料を求めようとするものである。

不動産鑑定評価基準 第7章

原価方式、比較方式、収益方式のうち、収益還元法は収益方式に対応する手法であり、収益性から価格を求める方法です。収益を確保するための元本価格ともいえます。

不動産の鑑定評価の方式対応する不動産鑑定評価の手法
原価方式原価法
比較方式取引事例比較法
収益方式収益還元法

収益還元法の意義

収益還元法は、対象不動産が将来生み出すであろうと期待される純収益の現在価値の総和を求めることにより対象不動産の試算価格を求める手法である(この手法による試算価格を収益価格という。)。  

収益還元法は、賃貸用不動産又は賃貸以外の事業の用に供する不動産の価格を求める場合に特に有効である。

不動産鑑定評価基準 第7章 第1節

不動産のなかでも収益物件は、市場参加者の価格判断において収益性が重視されるため、収益価格の精度が鑑定評価額の精度に直結します。

なお、投資家は個別の投資条件に基づき価値判断を行い、それは主観的、個人的であるのに対し、鑑定評価において正常価格として求める市場価値は客観的であり、標準的な使用能力や資金調達力を前提とする典型的な市場参加者を想定することに留意しなければなりません。

収益価格を求める方法には、一期間の純収益を還元利回りによって還元する方法(以下「直接還元法」という。)と、連続する複数の期間に発生する純収益及び復帰価格を、その発生時期に応じて現在価値に割り引き、それぞれを合計する方法(Discounted Cash Flow法(以下「DCF法」という。))がある。

不動産鑑定評価基準 第7章 第1節

収益還元法には、直接還元法とDCF法の2つの手法があります。

直接還元法一期間の純収益を還元利回りによって還元する方法
DCF法連続する複数の期間に発生する純収益及び復帰価格を、その発生時期に応じて現在価値に割り引き、それぞれを合計する方法
直接還元法とDCF法の比較

直接還元法

直接還元法の式
直接還元法の式

上記の式のとおり、直接還元法では、一期間の純収益を還元利回りで除すと収益価格が求められます。対象不動産が将来生み出すであろうと期待される純収益を還元利回りで現在価値に還元して、当該現在価値の総和が対象不動産の価値となる考え方です。

なお、以下では、不動産鑑定評価基準各論第3章第5節のDCF法の収益費用項目の統一等に合わせた収益費用項目を前提に説明を進めます(第7章と異なる部分がありますのでご注意ください)。

純収益の算定

純収益の算定のイメージ画像
不動産鑑定評価基準 各論第3章 第5節

純収益(NCF:ネットキャッシュフロー)は、まず、運営収益から運営費用を控除して運営純収益(NOI:ネットオペレーティングインカム)を求め、これに一時金の運用益を加算し、さらに資本的支出を控除して求めます。

純収益=運営収益-運営純収益+一時金の運用益-資本的支出

対象不動産の純収益は、一般に1年を単位として総収益から総費用を控除して求めるものとする。また、純収益は、永続的なものと非永続的なもの、償却前のものと償却後のもの等、総収益及び総費用の把握の仕方により異なるものであり、それぞれ収益価格を求める方法及び還元利回り又は割引率を求める方法とも密接な関連があることに留意する必要がある。

なお、直接還元法における純収益は、対象不動産の初年度の純収益を採用する場合と標準化された純収益を採用する場合があることに留意しなければならない。

不動産鑑定評価基準 第7章 第1節

純収益は、一般に1年を単位求めますが、対象不動産の初年度の純収益を採用する場合標準化された純収益を採用する場合があります。標準化された純収益とは、過去の推移及び将来の動向を慎重に分析し、将来の変動の趨勢を標準化した純収益を意味します。

対象不動産が賃貸物件として稼働している場合には、類似不動産の賃料や費用水準と比較検討し、対象不動産の純収益の上昇または減少が見込まれる場合には、将来の予測をもってこれを標準化します。これらの予測には不確実性が伴います。

運営収益の項目

運営収益のイメージ画像
不動産鑑定評価基準 各論第3章 第5節

運営収益は、貸室賃料収入、共益費収入、水道光熱費収入、駐車場収入、その他収入を加算し、空室等損失、貸倒れ損失を控除して求めます。

なお、貸室賃料収入は対象不動産が満室の場合に得られるであろう収入を査定するので、空室部分は募集賃料や賃貸事例比較法等により新規に賃貸することを想定して査定します。貸倒れ損失については、保証金が授受され担保されていれば計上しないケースが一般的です。

運営費用の項目

運営費用のイメージ画像
不動産鑑定評価基準 各論第3章 第5節

総費用は、維持管理費、水道光熱費、修繕費、プロパティマネジメントフィー、テナント募集費用等、公租公課、損害保険料、その他費用を加算して求めます。

対象不動産を賃貸して収益を上げるのに直接必要とされる費用なので、直接的費用と認められない借入金の利子は計上しません。また、修繕費は下記の資本的支出と区別する必要があります。

一時金の運用益、資本的支出

一時金の運用益とは、預り金的性格を有する保証金等の運用益で、実務では、1%程度で運用益を査定することが多いと思われます。

また、資本的支出とは、建物、設備などの修理、改良等のために支出した金額のうち当該建物、設備等の価値を高め、またはその耐久性を増すこととなると認められる部分に対応する支出であり、減価償却の対象となる大規模な工事等がこれに該当します。

還元利回り

還元利回りは、直接還元法の収益価格及びDCF法の復帰価格の算定において、一期間の純収益から対象不動産の価格を直接求める際に使用される率であり、将来の収益に影響を与える要因の変動予測と予測に伴う不確実性を含むものである。

不動産鑑定評価基準 第7章 第1節

「還元」とは一期間の純収益から元本としての価格を求めることであり、還元利回りとは還元をする際に用いられる利回りです。  

還元利回りの査定

②還元利回り及び割引率の算定

 ア 還元利回り及び割引率を求める際の留意点

還元利回り及び割引率は、共に比較可能な他の資産の収益性や金融市場における運用利回りと密接な関連があるので、その動向に留意しなければならない。

さらに、還元利回り及び割引率は、地方別、用途的地域別、品等別等によって異なる傾向を持つため、対象不動産に係る地域要因及び個別的要因の分析を踏まえつつ適切に求めることが必要である。

 イ 還元利回りを求める方法

還元利回りを求める方法を例示すると次のとおりである。

(ア)類似の不動産の取引事例との比較から求める方法

この方法は、対象不動産と類似の不動産の取引事例から求められる利回りをもとに、取引時点及び取引事情並びに地域要因及び個別的要因の違いに応じた補正を行うことにより求めるものである。

(イ)借入金と自己資金に係る還元利回りから求める方法

この方法は、対象不動産の取得の際の資金調達上の構成要素(借入金及び自己資金)に係る各還元利回りを各々の構成割合により加重平均して求めるものである。

(ウ)土地と建物に係る還元利回りから求める方法

この方法は、対象不動産が建物及びその敷地である場合に、その物理的な構成要素(土地及び建物)に係る各還元利回りを各々の価格の構成割合により加重平均して求めるものである。

(エ)土地と建物に係る還元利回りから求める方法

この方法は、割引率をもとに対象不動産の純収益の変動率を考慮して求めるものである。

不動産鑑定評価基準 第7章 第1節

オ 還元利回りの求め方

還元利回りは、市場の実勢を反映した利回りとして求める必要があり、還元対象となる純収益の変動予測を含むものであることから、それらの予測を的確に行い、還元利回りに反映させる必要がある。還元利回りを求める方法を例示すれば次のとおりであるが、適用に当たっては、次の方法から一つの方法を採用する場合又は複数の方法を組み合わせて採用する場合がある。また、必要に応じ、投資家等の意見や整備された不動産インデックス等を参考として活用する。

(ア)類似の不動産の取引事例との比較から求める方法

取引事例の収集及び選択については、総論第7章に定める取引事例比較法の適用方法に準ずる。

取引事例から得られる利回り(以下「取引利回り」という。)については、償却前後のいずれの純収益に対応するものであるかに留意する必要がある。あわせて純収益について特殊な要因(新築、建替え直後で稼働率が不安定である等)があり、適切に補正ができない取引事例は採用すべきでないことに留意する必要がある。

この方法は、対象不動産と類似性の高い取引事例に係る取引利回りが豊富に収集可能な場合には特に有効である。

(イ)借入金と自己資金に係る還元利回りから求める方法

この方法は、不動産の取得に際し標準的な資金調達能力を有する需要者の資金調達の要素に着目した方法であり、不動産投資に係る利回り及び資金調達に際する金融市場の動向を反映させることに優れている。

上記による求め方は基本的に次の式により表される。

R=R×W+R×W

R:還元利回り

:借入金還元利回り

:借入金割合

:自己資金還元利回り

:自己資金割合

(ウ)土地と建物等に係る還元利回りから求める方法

この方法は、対象不動産が土地及び建物等により構成されている場合に、土地及び建物等に係る利回りが異なるものとして把握される市場においてそれらの動向を反映させることに優れている。

上記による求め方は基本的に次の式により表される。

R=R×W+R×W

R:還元利回り

:土地の還元利回り

:土地の価格割合

:建物等の還元利回り

:建物等の価格割合

(エ)割引率との関係から求める方法

この方法は、純収益が永続的に得られる場合で、かつ純収益が一定の趨勢を有すると想定される場合に有効である。

還元利回りと割引率との関係を表す式の例は、次のように表される。

R=Y-g

R:還元利回り

Y: 割引率

g:純収益の変動率

(オ)割引率との関係から求める方法

この方法は、借入金還元利回りと借入金割合をもとに、借入金償還余裕率(ある期間の純収益を同期間の借入金元利返済額で除した値をいう。)を用いて対象不動産に係る純収益からみた借入金償還の安全性を加味して還元利回りを求めるものである。

この場合において用いられる借入金償還余裕率は、借入期間の平均純収益をもとに算定すべきことに留意する必要がある。この方法は、不動産の購入者の資金調達に着目し、対象不動産から得られる収益のみを借入金の返済原資とする場合に有効である。

上記による求め方は基本的に次の式により表される。

R=R×W×DSCR

R:還元利回り

:借入金還元利回り

:借入金割合

DSCR:借入金償還余裕率(通常は1.0以上であることが必要。)

不動産鑑定評価基準運用上の留意事項

上記の還元利回りの求め方は例示であって、これら以外の方法による査定を否定するものではありません。実務では、対象不動産と類似する不動産の取引事例から取引利回りが確認できれば、これに時点修正や対象不動産の個別性等を加味したうえで利回りを査定したり、投資家等の意見の活用として、市場参加者へのアンケートを基にした公表資料から市場における利回り水準を把握のうえ、同じく時点修正や対象不動産の個別性を加味して査定するケースが多いと思われます。

還元利回り算定の留意点

(4)収益還元法について

①直接還元法の適用について

ア 一期間の純収益の算定について

直接還元法の適用において還元対象となる一期間の純収益と、それに対応して採用される還元利回りは、その把握の仕方において整合がとれたものでなければならない。

すなわち、還元対象となる一期間の純収益として、ある一定期間の標準化されたものを採用する場合には、還元利回りもそれに対応したものを採用することが必要である。また、建物その他の償却資産(以下「建物等」という。)を含む不動産の純収益の算定においては、基本的に減価償却費を控除しない償却前の純収益を用いるべきであり、それに対応した還元利回りで還元する必要がある。

不動産鑑定評価基準運用上の留意事項

直接還元法の適用において還元対象となる一期間の純収益と、それに対応して採用される還元利回りは、その把握の仕方において整合がとれたものでなければなりません。標準化された純収益には過去の推移及び将来動向予測が反映されていますが、初年度の純収益を採用するならば、還元利回りに当該動向を適切に反映する必要があるという意味です。

純収益の種類将来動向予測の反映
初年度の純収益されていない →  還元利回りに反映する
標準化された純収益されている

直接還元法のサンプル(想定物件)

不動産鑑定士が実際に行った直接還元法の査定例(サンプル)

DCF法

DCF法の式
DCF法の式

直接還元法との違い

② DCF法の適用について

DCF法は、連続する複数の期間に発生する純収益及び復帰価格を予測しそれらを明示することから、収益価格を求める過程について説明性に優れたものである。

不動産鑑定評価基準運用上の留意事項

直接還元法が一期間の純収益から収益価格を求める手法であるのに対し、DCF法は保有期間における毎期の純収益と保有期間満了時点の復帰価格を予測し、それらをキャッシュフロー表で明示したうえで収益価格を求めるため、収益価格を求める過程に関する説明性に優れています

(直接還元法でも純収益を標準化する過程や還元利回りを査定する過程において将来の純収益の変動は織り込まれています)

収益費用項目については直接還元法と同じですので、上記をご参照ください。

保有期間の設定

ウ 保有期間(売却を想定しない場合には分析期間)について

保有期間は、毎期の純収益及び復帰価格について精度の高い予測が可能な期間として決定する必要があり、不動産投資における典型的な投資家が保有する期間を標準とし、典型的な投資家が一般に想定しないような長期にわたる期間を設定してはならない。

不動産鑑定評価基準運用上の留意事項

DCF法を適用する際の保有期間は、実務では10年以下で期間を設定することがほとんどです。

割引率

割引率は、DCF法において、ある将来時点の収益を現在時点の価値に割り戻す際に使用される率であり、還元利回りに含まれる変動予測と予測に伴う不確実性のうち、収益見通しにおいて考慮された連続する複数の期間に発生する純収益や復帰価格の変動予測に係るものを除くものである。

不動産鑑定評価基準 第7章 第1節

割引率は、将来に生じるであろう純収益や復帰価格を現在価値に引きなおすために用いられます。

還元利回りと同様に不動産の収益性を表し、収益価格を求めるために用いますが、還元利回りに含まれる変動予測と予測に伴う不確実性のうち、毎期の純収益や復帰価格の変動予測に係るものが含まれません

この関係は、 R=Y-g(R:還元利回り、Y:割引率、g:純収益の変動率)で表現され、純収益の上昇が見込まれる場合(gがプラス)はR<Y、純収益の減少が見込まれる場合(gがマイナス)はR>Yとなります。

gがプラス(純収益の上昇が見込まれる)R < Y(割引率の方が大きくなる)
gがマイナス(純収益の減少が見込まれる)R > Y(割引率の方が小さくなる)

割引率の査定

ウ 割引率を求める方法

割引率を求める方法を例示すると次のとおりである。

(ア)類似の不動産の取引事例との比較から求める方法

この方法は、対象不動産と類似の不動産の取引事例から求められる割引率をもとに、取引時点及び取引事情並びに地域要因及び個別的要因の違いに応じた補正を行うことにより求めるものである。

(イ)借入金と自己資金に係る割引率から求める方法

この方法は、対象不動産の取得の際の資金調達上の構成要素(借入金及び自己資金)に係る各割引率を各々の構成割合により加重平均して求めるものである。

(ウ)金融資産の利回りに不動産の個別性を加味して求める方法

この方法は、債券等の金融資産の利回りをもとに、対象不動産の投資対象としての危険性、非流動性、管理の困難性、資産としての安全性等の個別性を加味することにより求めるものである。

不動産鑑定評価基準 第7章 第1節

イ 割引率の求め方について

割引率は、市場の実勢を反映した利回りとして求める必要があり、一般に1年を単位として求める。また、割引率は収益見通しにおいて考慮されなかった収益予測の不確実性の程度に応じて異なることに留意する。

割引率を求める方法を例示すれば次のとおりであるが、適用に当たっては、下記の方法から一つの方法を採用する場合又は複数の方法を組み合わせて採用する場合がある。また、必要に応じ、投資家等の意見や整備された不動産インデックス等を参考として活用する。

(ア)類似の不動産の取引事例との比較から求める方法

取引事例の収集及び選択については、総論第7章に定める取引事例比較法に係る適用方法に準ずる。

取引事例に係る割引率は、基本的に取引利回りをもとに算定される内部収益率(Internal Rate of Return(IRR)。将来収益の現在価値と当初投資元本とを等しくする割引率をいう。)として求める。適用に当たっては、取引事例について毎期の純収益が予測可能であることが必要である。

この方法は、対象不動産と類似性を有する取引事例に係る利回りが豊富に収集可能な場合には特に有効である。

(イ)借入金と自己資金に係る割引率から求める方法

この方法は、不動産の取得に際し標準的な資金調達能力を有する需要者の資金調達の要素に着目した方法であり、不動産投資に係る利回り及び資金調達に際する金融市場の動向を反映させることに優れている。適用に当たっては、不動産投資において典型的な投資家が想定する借入金割合及び自己資金割合を基本とすることが必要である。

上記による求め方は基本的に次の式により表される。

Y=Y×W+Y×W

Y:割引率

:借入金割引率

:借入金割合

:自己資金割引率

:自己資金割合

(ウ)金融資産の利回りに不動産の個別性を加味して求める方法

比較の対象となる金融資産の利回りとしては、一般に10年物国債の利回りが用いられる。また、株式や社債の利回り等が比較対象として用いられることもある。

不動産の個別性として加味されるものには、投資対象としての危険性、非流動性、管理の困難性、資産としての安全性があり、それらは自然災害等の発生や土地利用に関する計画及び規制の変更によってその価値が変動する可能性が高いこと、希望する時期に必ずしも適切な買い手が見つかるとは限らないこと、賃貸経営管理について専門的な知識と経験を必要とするものであり管理の良否によっては得られる収益が異なること、特に土地については一般に滅失することがないことなどをいう。

この方法は、対象不動産から生ずる収益予測の不確実性が金融資産との比較において把握可能な場合に有効である。

不動産鑑定評価基準運用上の留意事項

上記の還元利回りの算定と同様、対象不動産と類似した不動産の取引事例や不動産投資ファンド等へアンケートを行った公表資料等をもとに市場における割引率を把握して、対象不動産の個別性等を勘案して査定するケースが通常と思われます。

復帰価格の求め方

エ 復帰価格の求め方について

保有期間満了時点において売却を想定する場合には、売却に要する費用を控除することが必要である。

復帰価格を求める際に、n+1期の純収益を最終還元利回りで還元して求める場合においては、n+1期以降の純収益の変動予測及び予測に伴う不確実性をn+1期の純収益及び最終還元利回りに的確に反映させることが必要である。なお、保有期間満了時点以降において、建物の取壊しや用途変更が既に計画されている場合又は建物が老朽化していること等により取壊し等が見込まれる場合においては、それらに要する費用を考慮して復帰価格を求めることが必要である。

不動産鑑定評価基準運用上の留意事項

復帰価格とは保有期間満了時点における対象不動産の価格であり、売却を想定する場合には売却想定価格から売却に伴う費用(仲介手数料として当該価格の3%程度)を控除します。

通常、保有期間満了時点の翌年の純収益(保有期間を10年で設定した場合は11年目の純収益)を最終還元利回りで還元して求めます

最終還元利回りの査定

オ 最終還元利回りの求め方について

最終還元利回りは、価格時点の還元利回りをもとに、保有期間満了時点における市場動向並びにそれ以降の収益の変動予測及び予測に伴う不確実性を反映させて求めることが必要である。

不動産鑑定評価基準運用上の留意事項

最終還元利回りは、保有期間満了時点における需要者にとっての還元利回りであり、保有期間以降の純収益の変動を織り込むものです。建物が古くなること等から信頼性・確実性等が劣りリスクプレミアムが加算され、直接還元法で査定した還元利回りより高めに査定することが通常です。

DCF法のサンプル(想定物件)

不動産鑑定士が実際に行ったDCF法の査定例(サンプル)